Особенности погашения, отзыва облигаций

Механизм отзыва олигаций

Оговорки об отзыве облигаций

Бывают времена, когда доходность к погашению относительно высока по сравнению с исторически сложившимся значением. При этом на первый взгляд облигации, выпущенные в такое время, становятся необыкновенно привлекательным способом капиталовложения. Однако более глубокий анализ указывает на то, что так происходит далеко не всегда. Почему? Потому что большинство корпоративных облигаций имеют оговорку об отзыве, которая дает возможность эмитенту выкупить их обратно до наступления срока погашения, как правило, по цене, несколько выше номинальной.

Эта цена называется ценой отзыва, а разница между ней и номинальной ценой облигации — премией за отзыв. Эмитент часто находит выгодным отзыв имеющихся облигаций, если их доходности значительно падают после первоначальной продажи новых облигаций, так как в этом случае он сможет заменить их бумагами с более низкой доходностью.

Например, рассмотрим облигации, выпущенные сроком па 10 лет по номинальной цене $1000, имеющие купонную станку 12%, которые могут быть отозваны в любой момент времени по прошествии 5 лет по цепе $ 1050. Если через 5 лет оказывается, что доходность аналогичных пятилетних облигаций составляет 8%, то наши облигации вполне могут быть отозваны. Это означает, что инвестор, планировавший получать ежегодные $120 купонных платежей в течение 10 лет, в действительности вместо этого будет получать их 5 лет и затем получит цену отзыва — $1050. После этого инвестор, взяв $1050, может вложить их в 8%-ные облигации, что позволит ему получать $84 в год купонных платежей в течение оставшихся 5 лет (при предположении, что инвестор может покупать части облигаций, т.е. все $1050 могут быть вложены в 8%-ные облигации) и еще $1050 по прошествии 10 лет в качестве возврата вклада.

С учетом этого свойства денежного потока реальная доходность к погашению (иначе называемая реализованной доходностью) в течение 10 лет составит 10,96%. Этот пример показывает, что чем выше купонная ставка облигации, допускающей отзыв, тем больше вероятное отклонение реального дохода от обещанного. Об этом же свидетельствует и практика. На рисунке на горизонтальную ось нанесены значения купонной ставки, относящиеся ко времени выпуска. Поскольку большинство облигаций первоначально проданы за номинал (или очень близко к нему), купонная ставка одновременно является и величиной доходности к погашению, на которую инвестор мог рассчитывать, покупая только что выпущенную облигацию.

На вертикальную ось этого рисунка нанесены последующие реальные доходности, полученные инвестором к первоначальному сроку погашения при предположении, что платежи в случае отзыва облигации были вложены в бумаги, не подлежащие отзыву и имеющие соответствующие сроки погашения. В основе кривой лежат наблюдения за группой облигаций, допускающи х отзыв и выпущенных рентабельными компаниями в течение периода колебания процентных ставок. Как видно из графика, купонная ставка и реальная процентная ставка довольно близки по величине, пока купонная ставка не превышает примерно 5%. Начиная с этой точки, высокие купонные ставки больше не связаны с высокими реальными процентными ставками, так как эти купонные ставки были относительно высоки в течение изучаемого периода. Вследствие этого большая часть облигаций с купонной ставкой свыше 5% была ультимативно отозвана.

В заключение скажем, что облигация с более высокой вероятностью быть отозванной должна иметь более высокую доходность к погашению, т.е. чем выше купонная ставка или чем ниже премия за отзыв, тем выше должна быть доходность к погашению. Иными словами, облигация с более высокой купонной ставкой или более низкой премией за отзыв имеет более низкую внутреннюю стоимость при прочих равных условиях.